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【招商宏觀】本輪CPI沖高與回落的前瞻——2019年10月CPI、PPI點評

2019-11-10 19:35:26

原標題:【招商宏觀】本輪CPI沖高與回落的前瞻——2019年10月CPI、PPI點評

一、CPI漲價因素單一。畜肉類漲價對CPI同比增速的貢獻率達到77%,對CPI環比增速的貢獻率達到101.1%。

二、畜肉項上行過快,峰值可能提前。歷史經驗顯示CPI畜肉項從0至峰值需要15個月左右,而且往往在年中結束。本輪畜肉項的上行始于今年3月,由此預測峰值可能會出現在2020年中。但當前豬肉價上行過快,只經歷8個月上行,同比增速就已遠超歷史峰值。從絕對水平來看,目前豬肉與牛、羊、雞的比價也都出現了顯著變化,這可能會引發替代效應明顯上升。10月下旬以來各地豬肉價格已經有所回落,可能已經體現這些變化。因此提示本輪豬肉項的峰值可能會快于歷史經驗,提前到2020Q1出現。

三、PPI低位徘徊。翹尾因素已經見底,2020年前三個季度分別為+0.1、-0.2%、+0.1%,最小值是5月的-0.4%。新漲價因素將在逆周期調節、庫存周期筑底的支持下從負值逐漸收斂至,但在國外貿易保護主義興起,國內房地產調控保持定力的環境下,內生上行力量仍然偏弱。

四、歷史經驗顯示每次CPI突破3.0后貨幣政策都會趨于收緊。但本輪漲價因素單一,貨幣政策受到一定限制但也沒必要收緊。當前,廣譜意義的價格水平并未上漲——CPI非食品項仍在下行,PPI仍為負值,GDP平減指數也相對較低,雖然未來會趨于上升,但仍會低于2017至2018年的水平,因此貨幣政策仍會在穩健中性的定位下使用市場化改革和結構性工具,降低實體融資成本,配合積極財政政策,服務于“逆周期調節”的總目標。

(一)10月分析:畜肉項同比貢獻率77%,環比貢獻率超100%

同比增速77%由畜肉類漲價貢獻:CPI同比增速升至3.8%,前值3.0%;其中翹尾因素-0.3個百分點,前值-0.1個百分點;新漲價因素為+4.1個百分點;前值+3.1個百分點。分項來看,食品類同比上升15.5%,貢獻3.37個百分點。食品之中畜肉類價格同比上漲66.8%,貢獻2.92個百分點;其中豬肉價格同比上漲101.3%,貢獻2.43個百分點。

環比增速畜肉項貢獻率超過100%:CPI環比0.9%,前值0.9%。其中食品煙酒類上漲2.7%,影響CPI上漲0.84個百分點;食品之中畜肉類價格上漲14.7%,影響CPI上漲0.91個百分點,其中豬肉價格上漲20.1%,影響CPI上漲0.79個百分點。

核心CPI(不包括食品和能源)環比增長0.1%,比上月回落0.1個百分點,同比增長1.5%,連續2個月持平??傮w維持2018年以來的下行趨勢,與社會消費走勢更一致。

(二)2020年展望:豬肉上行過快,峰值可能提前

CPI當月同比增速可通過分解為翹尾因素和新漲價因素兩部分來預測。其中翹尾因素等于上年同期后1個月至上年12月所有月份CPI環比漲幅的乘積?;?019年10月的數據,可以測算出2020年9月之前CPI當月同比中的翹尾因素(圖3)??梢园l現,目前翹尾因素在2020Q1、2020Q2中分別達到3.0、2.9個百分點,其中2020年1月會達到3.5個百分點;到2020年7月開始才會回落。

新漲價因素目前主要來源于畜肉項。CPI非食品項同比增速延續著2018年10月以來的下行趨勢,而權重約為30%的食品項同比增速從2019年3月開始快速上行。其中3至5月鮮菜、5至8月水果都有季節性漲價,但目前漲幅都已回落;而豬肉進而畜肉價格漲幅自2019年3月以來持續擴大,目前已超過歷史峰值(圖4)。

那么,豬周期什么時候結束呢?

從歷史經驗推測峰值可能出現在2020年中。2004年8月、2007年8月、2011年7月、2016年5月出現過4次CPI畜肉項同比增速的高峰,周期規律一是都是在年中見頂;二是從0上升到峰值需要15個月左右。本輪CPI畜肉項從0開始已經上升了8個月,由此推測頂部可能出現在2020年年中。

但目前豬肉價上行過快,可能導致較強替代效應,豬肉項峰值可能提前到2020Q1出現。今年豬肉價格上行過快,只用了8個月上行期,畜肉項、豬肉項增幅就已經超過歷史峰值。從絕對水平來看,目前豬肉與牛、羊、雞及其他蛋白質來源的比價已經出現了顯著變化,這可能引發替代效應明顯上升(圖5)。同時,10月下旬以來各地豬肉價格已經有所回落,可能已經體現這些變化。因此我們在此提示這一風險。

綜合之下,預測2020年上半年CPI同比增速會持續運行在4%以上,直至下半年回落。

(一)10月分析:環比保持正值,同比底部出現

PPI同比再次回落0.4個百分點至-1.6%,其中翹尾因素貢獻-1.2個百分點,新漲價因素貢獻-0.4個百分點。分類來看存在明顯的分化,生產資料價格下降2.6%,前值為降2.0%,降幅繼續擴大;生活資料價格上漲1.4%,前值為1.1%,漲幅擴大0.3個百分點。

PPI環比+0.1%,前值+0.1%,連續2月為正。其中生產資料價格再次持平,其中采掘+0.2%,原材料+0.0%,加工-0.1%,;生活資料價格上漲0.3%,前值0.5%。

分行業來看,農副食品加工仍然維持較大增幅;有色金屬開采和加工都出現回落;石油煤炭及燃料加工、石油和天然氣開采、非金屬礦物制品出現上升;環比負增的行業包括黑色金屬礦采選、黑色金屬冶煉加工、醫藥制造、通用設備制造、紡織服裝與化纖等;計算機通信和電子設備制造也再次轉負。

(二)2020年展望:仍在低位徘徊

預測PPI同比,也可以和CPI一樣分解為翹尾因素與新漲價因素。PPI同比中翹尾因素的底部是2019年10月的-1.2%和11月-1.0%,2020年前三個季度大部分時間都將在0附近,分別為+0.1、-0.2%、+0.1%,最小值是5月的-0.4%。

新漲價因素,可以通過工業產成品庫存周期、CRB指數,以及制造業PMI中的出廠價指數和購進價指數進行預測。當前工業產成品庫存增速延續著2018Q4以來的下行趨勢,即將見底;制造業PMI價格分項近3個月以來隨著逆周期調節的發力有所改善,但仍未明顯擺脫收縮區間;CRB指數當前也接近底部但仍未反彈。

總體而言,PPI新漲價因素將從負值逐漸收斂至0左右,盡管有逆周期政策的支持,但在國外貿易保護主義興起,國內房地產調控保持定力的環境下,尚不具備內生的力量。2020年下半年后隨著CPI對貨幣政策約束的緩解,可能才會有新一輪景氣預期。綜合之下,預測2019Q4至2020Q4的PPI同比增速為-0.1%、0.4%、0.1%、0.5%、0.6%。

歷史經驗顯示,每次CPI突破3之后,貨幣政策都會趨于收緊。如圖7所示,1993至1994年嚴重通脹時期加息。2003至2004年CPI峰值達到5.3(CPI到2004年7、8月),央行在通脹期間并沒有提高貸款基準利率,只是通脹見頂之后才小幅加了25BP,但在2003年9月和2004年4月兩次提高了存款準備金率。之后在2007至2008年、2010至2011年兩次CPI突破3的情形中,央行都采取了加息政策。2012至2013年通脹,CPI峰值為3.2,央行進行了壓縮非標的操作,也可視為一次收縮性政策。

本輪漲價因素單一:除去畜肉項的過快上漲之外,廣譜意義的價格水平并未上漲——CPI非食品項仍在下行,PPI仍為負值,代表了國民經濟總體價格水平的GDP平減指數目前也相對較低,未來兩個季度雖然趨于上行趨勢,但也較為可控——低于2017年4.65%,2018年為3.5%。

因此貨幣政策雖然受到一定限制,但也沒必要收緊,總體而言仍會在穩健中性的定位下使用市場化改革和結構性工具。事實上,2019年7月以來M2增速上升,11月5日MLF利率下調,都表明當前貨幣政策仍關注于降低實體融資成本,配合積極財政政策,最終落實“逆周期調節”的總體目標。

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